生命保険
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１０．４ 3.5０．８ 合計２３．４
家計資産
8.0１．１
〔資料〕FED,FY0zu⑰Ｆｚ４"dsAcco""おｑ／仇ｅＵ>ziねdStmgs,Ａ""ｚＪａＺＦ７ｏｚ(ﾉｓα"ｄ ｏ"だ、"｡j'zgsI99z-zg99L
た。好況の前半期には総資産の伸びを上回るペースであったが，後半に入 ると逆に下回った。しかし，これは主として後半期の株価上昇で総資産の 時価評価額が勢いよくふくらんだからである。総負債の可処分所得に対す
る比率の方は上昇を続け，記録的な高水準に達した。
負債の主な項目は住宅抵当信用と消費者信用であるが，住宅証券借り入 れ（homeequityborrowing）の普及によって従来消費者ローンで資金
210
表2-11家計およびＮＰＯの負債および純資産
(１０億ドル）
総資産可処分
総負債審讓:蕊騨費繍
③（=③/②)(=③/②）可処分所得に 対する比率⑦ (=⑥/②）
％ ４９２ ４８３ ４８９ ４８１ ５１０ ５３１ ５６８ ５９３ ６３３
総資産可処分
所得 純資産
①② ⑥
％９０１６８０４３Ｄ ４５５５５５４４４ １１１１１１１１１ ％５１９８９９４７０ ６５６９１３５８３ ８８８８９９９９０ １
3872 4045 4290 4613 4982 5333 5708 6206 6841 1.77
2619 2762 2893 3070 3352 3464 3698 4058 4480 1.71 １９９１
１９９２ １９９３ １９９４ １９９５ １９９６ １９９７ １９９８ 1999 1999/1991
25920 27000 28429 29477 32610 35483 39697 43509 48889 １．８９
4475 4755 4935 5166 5423 5678 5983 6287 6639 1.48
５１９４３２４２９０ 門別開朋皿皿朋調姐８１１１１１１ ５４６５９４１３２４ ５５７７７９旧砠犯如
22049 22955 24139 24864 27628 30151 33989 37303 42048 191
〔資料〕表2-4に同じ。
調達された自動車の購入等の一部が住宅抵当信用の方へ移ったとみられる にもかかわらず，消費者信用の増加テンポの方がわずかに上回った。負の ストックとしての負債残高では，住宅抵当証券の方が消費者信用の３倍以 上で断然大きいが，フローとしての返済額でみると，消費者信用の信用期 間が格段に短いので，この関係は逆転する。家計消費への影響を考えるに は，このフローに注目する必要がある。
総負債が可処分所得に対する比率で記録的な高水準に達したことから，
家計の金融的な健康を損ない，ひいては消費を減少させる，との議論がし ばしば行われている。だが，９８年の『大統領経済報告』は，可処分所得 に対する家計の純資産比率が歴史的高水準に達していること，家計負債の 返済不履行率が安定していること，家計の債務返済負担の所得比が著しく 低下したこと等を挙げ，問題がないことを強調する。また，ｎＭ.マキは 連邦準備のディスカッション・ペーパーにおいて，債務支払負担は将来の 消費に影響しないこと，家計の高い債務支払負担は家計消費を将来所得の
変化により敏感にすることを結論づけている。（MakiOO-l2）
ただ指摘されたこれらの現象の多くが，株価が好ければよければすべて 好しであって，株価水準如何によって大きく変化しそうなことは指摘して
おくべきであろう。
（３）資産効果一過剰消費への誘惑
さて，著しい株価上昇による金融資産の増大は，言うまでもなく，大き な資産効果を生み出してきた。
消費性向の上昇と貯蓄’性向の低下，したがって貯蓄率の低下である。
キャピタルゲインは可処分所得に含まれないから(3)，株を売って実現され たキャピタルゲインからの消費は，その分，消費支出／可処分所得として の消費性向を上昇させる。そればかりでなく，株を実際に売らなくても，
時価評価での資産増が財布のひもをゆるめ；気前の良い消費に向かわせる。
この消費増も消費性向を上昇させる。
改定前の国民所得統計では，アメリカの個人貯蓄率は９８年第４四半期 についに前代未聞のマイナスに落ちた。これにはもちろん従来から指摘さ れていた統計上の不備が絡んでいた。（高元９９/11）９９年改定後の国民所 得統計では，９９年に2.4％である。（図2-7）政府のもとへの公的年金の 積み立てを個人貯蓄へ移したり，そのほかいくつかの改定が行われた。し かし，いずれにせよ，極めて不自然な低下のトレンドを示していることに 違いはない。
９８年の「大統領経済報告」は，消費者マインド指数が97年初夏に史上 最高の水準に達し，その後も高止まっていることを指摘する。そしてそれ は消費者マインドに影響を与える四つの指標一インフレ率，失業率，株 式市場のパフォーマンス，それに，程度は落ちるが家計所得の成長率一 すべてが良好だったことによって説明できると言う。（ERP98,64-65）
しかし，最近の株価水準が健全なファンダメンタルズにもとづいており，
持続されるというのでない限り，年々の可処分所得をほとんどすべて消費
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図2-7個人貯蓄率の低下 (％）
９
８
７
６
５４３ 貯蓄率
２
１
０ ９１９２９３９４９５９６９７９８９９年
〔資料〕TheEconomicReportofthePresident,1999;２０００
に回してしまうような状態になっている以上，家計は明らかに過剰消費の 傾向に陥っている，と認めなくてはならない。
これまでに経験したこともなかったような株価上昇を経験した家計は，実 現されたあるいは想定上のキャピタルゲインを一体どのように扱ったのか。
９８年のデータをもとに，アメリカの金融当局は，家計部門は同年，株 価上昇の資産効果1000億ドルを含め，2000億ドルのゆとりを生じ，この ゆとりの2000億ドルは消費と証券投資にほぼ半分ずつ回った，と推定し た。（日経９９/2/6）連邦準備理事会は20％の株価上昇は初年度の個人消 費を1.1％押し上げると分析している。（日経９９/3/22）また，９９年の大 統領経済報告も株式資産１ドルの変動は消費支出を２～４セント変化させ ると認めている。（ERP９９，６７）
エコノミストの試算は数多くあるが，例えば第一勧銀総研の相吉宏二は，
95年から４年間の株式含み益は8.5兆ドルにのぼり，消費増を通して実
質ＧＤＰ成長率を平均で0.7％，９８年には1.2％も押しあげたとする。（相 吉９９/3）
将来の消費動向を予告する消費者信頼度指数は，９９年１１月，過去最高 の６８年１０月にほぼ並ぶ高い水準に達している。（ＷＳＪ９９/12/29）
なお，ラドヴィグソンとシュタインドルは資産効果の資料を詳細に分析 して，「資産効果はかなり不安定で，結局今曰の株価上昇は今日の消費に 影響する，すなわち効果はせいぜい当該四半期のうちに現れ，次の四半期 以降には影響しない」と結論づけている。（Ludvigson,Steindel99/7）
個人貯蓄率の低下については，貯蓄率がストックとしての金融資産の増 大を反映しないフローの統計である以上，これを単独で取り上げても意味 がないという意見や，アメリカ全体で見た国民貯蓄率は上昇傾向にあるか ら問題ないとする意見も見られる。しかし，－面で正しい前者の意見は，
最近の株価上昇をそっくり恒久的なものと扱えて初めて十分意味を持つが，
そのように安定的なものとして扱えるるかどうかが今問題なのであるし，
後者の意見が家計の消費行動を決めるのに余り影響のない国民貯蓄率を持 ち出すのは，ごまかしの議論というほかはない。
正確な推計はとても手に負えないが，ともあれ，株価上昇で潤った家計は，
生じた（あるいは生じたと信じる）ゆとりを，大まかに見て，一半は直接の，
あるいはミューチュアル・ファンドなどを通した間接の証券投資に振り向け，
他の一半を消費支出増へ向けたと見てよかろう。しかも，この消費支出増 は実質ＧＤＰ成長率１％前後を左右するほどの規模のものである。
この大きな資産効果は，非農業非金融会社の売り上げ増→生産増→利益 増→株価上昇の系列を通して，会社の資本蓄積を，それがなかった場合に は考えられなかった高みに押し上げる役割を果たしている，といわなけれ ばならない。
そうとするなら，家計の過剰消費によってそのような高みに押し上げら れた資本蓄積が，現時点での売り上げ好調，利益好調にもかかわらず，資 産効果がなかった場合には考えられなかった過剰蓄積の域に入り込んでい
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るのはまず間違いあるまい。
Ⅲバブルか否か？
史上最長のアメリカの好況を牽引した株式ブームについて，バブルか否
かの議論が盛んになっている。程度はともかく株価が上がり過ぎたという 点については次第におおかたの意見は一致しつつあるようにみえる。しか し，その上がり過ぎが経済の実体に甚大な影響を与えることなく調整でき るか，それとも調整には甚大な影響を与えることが避けられないか，について大きな意見の相違が存在する。そしてその意見の相違がバブルか否か
についての意見の相違にさかのぼるというようである。しかし，この二つの問題一今日の株式ブームがバブルか否かと株価調
整が経済実態に甚大な影響をもたらすか否か－は，相互に密接な関係に
あるが，実は微妙に性格を異にする問題であると思われる。なぜなら，バ ブルか否かはあくまで株価水準と取り引きの実態の問題であり，ソフト・ランディングできるかどうかは，仮にバブルであるとしても，ソフト・ラ ンディングのメカニズムがあるかどうかが問題だからである。そこでまず その区別をした上で検討を進めることとする。前者の問題をここで扱い，
後者の問題は後にⅣで取り上げよう。
アメリカの株式ブームは果たしてバブル化しているのかどうか。
1．バブルとは何か
バブルとは，チューリップ球根騒動や南海泡沫会社以来，泡のようには かない，すなわち実体がない，あるいは根拠がない価格上昇とそれを引き 起こした投機のことである。投機の対象は，一般の商品の場合，株式の場 合，そして土地の場合があった。
株価の場合には，期待の要素が入り込むとはいえ，実体とか根拠として 確かなものは結局現実の利潤率と長期利子率を措いて他にはない。つまり